Henrik Braconiers tal på SNS/SHOF Finance Panel: Corporate Finance in a Low Interest Rate Environment

• Datum: 2020-20-16
• Talare: Chefsekonom Henrik Braconier
• Möte: SNS/SHOF Finance Panel (webbsänt seminarium)

Tack för den här möjligheten att delta i SNS/SHOFs finanspanel om "Corporate Finance in a Low Interest Environment".

Vi är alla medvetna om att vi har en lång period av fallande och låga räntor bakom oss. Till detta kommer att förväntningarna på framtida räntenivåer är mer nedtryckta än vad någon av oss upplevt. Den här utvecklingen har påverkat ekonomin och byggt upp risker kopplade till den finansiella stabiliteten, primärt genom högre skuldsättning och ökat risktagande. Medans denna riskuppbyggnad har många dimensioner så kommer jag idag att prata två specifika men relaterade frågor. Den första handlar om de ökande skulderna och riskerna kopplade till den svenska kommersiella fastighetssektorn. Den andra handlar om hur den ökande marknadsfinansieringen för svenska företag påverkar den finansiella stabiliteten. Givet Finansinspektionens (FIs) uppdrag kommer jag att fokusera på stabilitetsaspekterna av dessa fenomen.

Det är uppenbart för oss alla att lägre räntor har skapat incitament för företag att skuldsätta sig mer. Det här är ett globalt fenomen, vilket tydliggörs i IMF's "Global Financial Stability Report" som publicerades i veckan. I Sverige har också icke-finansiella företag kraftigt ökat sin skuldsättning, från mindre än 50 procent av BNP 2005 till nästan 85 procent 2019. Ökningen har varit särskilt kraftig sedan 2015, när räntorna föll ner mot noll.

Skulduppbyggnaden har varit särskilt uppenbar inom den kommersiella fastighetssektorn, där skulderna har fördubblats sedan 2015. FI har därför under de senaste åren fokuserat på att identifiera och hantera sårbarheter kopplade till denna sektor.

Det finns flera orsaker till varför utvecklingen i den kommersiella fastighetssektorn är viktiga för den finansiella stabiliteten. För det första har sektorn en hög skuldsättning, och dess skulder uppgår till nästan 45 procent av de icke-finansiella företagens totala skulder. Detta innebär att sektorn är känslig för låga räntor och risktagande. För det andra är den kommersiella fastighetssektorn cyklisk. För det tredje så leder ofta problem i den kommersiella fastighetssektorn till finanskriser och kraftiga ekonomiska nedgångar, vilket t.ex. skedde i Sverige i början på 1990-talet. Orsaken till detta är att sektorn är nära sammankopplad med banksektorn.

Ett tecken på att riskerna kopplade till den kommersiella fastighetssektorn ökar är att skulderna vuxit snabbare än (de snabbt växande) inkomsterna sedan finanskrisen, vilket inneburit att skuldkvoterna är på "all-time high". Och även om olika typer av ekonomisk-politiska stödåtgärder hittills har dämpat fallet i hyresintäkter så här långt finns det definitivt en risk att COVID-19-krisen i förlängningen dämpar hyresinkomsterna. Detta skulle trycka upp skuldkvoterna ytterligare. Om dessutom finansieringskostnaderna för fastighetsbolagen skulle öka ytterligare så skulle detta förstärka problemen, eftersom räntekänsligheten är stor.

Våra stresstest visar också på att bankerna har betydande kreditrisker kopplade till den kommersiella fastighetssektorn, och att deras finansiella motståndskraft i termer av kapital inte har växt i takt med att riskerna ökat. Därför beslutade vi tidigare i år att lägga på ett ytterligare pelare-2 kapitalkrav för exponeringar mot kommersiella fastigheter.

Låt mig nu gå vidare till en annan dimension av riskuppbyggnad i lågräntemiljön och fokusera på sammansättningen av företagens skulder än på skuldernas nivå. Eller för att vara mer specifik, den relativa vikten på banklån kontra marknadsfinansiering via obligationer.

Utlåning i Sverige, i likhet med resten av Europa, har traditionellt i hög grad skett (och sker fortfarande) i termer av banklån. Samtidigt har marknadsfinansieringen vuxit i betydelse, och andelen av svenska företags finansiering som sker via banklån har fallit från 75 procent till 60 procent över de senaste 15 åren.

Den ökande betydelsen av marknadsfinansiering speglar bland annat:

• Lägre räntor, vilka gjort det mer attraktivt att investera i företagsobligationer än t.ex. säkerställda obligationer, och
• En kraftigare reglering av banker i kölvattnet av finanskrisen i syfte att stärka bankernas otillräckliga motståndskraft, vilket har höjt bankernas utlåningskostnader relativt marknadsfinansiering.

Men hur påverkar då företagens ökande beroende av marknadsfinansiering den finansiella stabiliteten? Ett sätt att se på detta är den så kallade "twin-engine"-ansatsen, vilken innebär att det är bättre att ha två lika stora finansieringskällor om en av dem fallerar. Mer specifikt så vill vi ha en marknadsbaserad motor som är tillräckligt stor och motståndskraftig för att landa planet om bank-motorn slutar fungera.

Hur motståndskraftig är då den marknadsfinansierade motorn? Forskning på den amerikanska kreditmarknaden av Becker och Ivashina (2014) visar att kreditutbudet via de finansiella marknaderna i högre grad hållits uppe än vad bankutlåningen gjort i kriser. Företagens tillgång till marknadsfinansieringen hölls också uppe bättre än till bankutlåningen i Euroområdet både under finanskrisen 2008 och skuldkrisen 2011. Det var till och med så att marknadsfinansieringen var tillräckligt motståndskraftig för att upprätthålla positiv kredittillväxt under dessa kriser trots att bankernas utlåning sjönk. Även om man definitivt inte kan säga att Euroområdets landning var mjuk, så bidrog den marknadsbaserade motorn till att undvika en fatal kraschlandning.

Så hur ser det ut på den svenska marknaden? I en nyligen publicerad analys studerar mina kollegor Mathias Skrutkowski och Madeleine Fredelius tillsammans med Bo Becker och Pontus Angewald Westesson från Handelshögskolan den svenska kreditcykeln. I motsats till vad vi sett i Euroområdet så föll utlåningen från både banker och marknader under finanskrisen. I det här fallet kompenserade alltså inte den marknadsbaserade motorn när bankernas utlåning minskade. Liknande mönster syns också i andra små länder utanför Euroområdet (Schweiz, Tjeckien, Danmark och Norge).

Mikrodata bekräftar också att andelen bankfinansiering i svenska företags finansiering i svenska kronor var stabil i finanskrisen. Men företagens andel bankfinansiering i utländsk valuta uppvisar istället en procyklisk utveckling, liknande den som skedde i Euroområdet, och föll under trend 2008 och 2011. Detta tyder på att svenska företag hade bättre tillgång till marknadsfinansiering i utländsk valuta – vilket typiskt sett sker genom att emittera obligationer i euro på kapitalmarknader i Euroområdet – än tillgång till banklån i utländsk valuta.

Anekdotisk information från covid-19-krisen i våras tyder på att svagheterna i den svenska marknadsbaserade motorn finns kvar. Nyemissionerna föll kraftigt i mars och april 2020 – särskilt vad gäller certifikatmarknaden – medans kreditutbudet från bankerna till företagen hölls uppe och mer än kompenserade för en krympande marknadsfinansiering.

Så vilka slutsatser kan vi dra för den finansiella stabiliteten utifrån detta?

För det första så tycks den ökning i banksektorns motståndskraft som skett sedan finanskrisen ha haft effekt. Svenska banker har så här långt kunnat öka sitt kreditutbud under krisen, understödda av att FI har sänkt det kontracykliska buffertkravet och ytterligare stöd från finans- och penningpolitiken.

För det andra så behöver finansieringen via marknader också bli mer motståndskraftig. Detta kan i viss mån handla om att utveckla bättre krisverktyg på området. Till exempel så har IMF visat att fonder i jurisdiktioner med så kallad "swing pricing" tycks ha upplevt mindre säljtryck under COVID-19-krisen.

För det tredje så behöver svenska obligationsmarknader bli mer motståndskraftiga. Det finns ingen enkel lösning här, men bättre transparens, mer likviditet på marknaden, och en mer stabil investerarbas är sannolikt några komponenter i en mer motståndskraftig marknad.

Tack!

Referenser:
Becker, B., and Ivashina, V. (2014). Cyclicality of Credit Supply: Firm Level Evidence. Journal of Monetary Economics, 62, 76–93.

Becker, B., and Ivashina, V. (2018). Financial Repression in the European Sovereign Debt Crisis. Review of Finance, 22(1), 83–115.

Becker, B., Fredelius, M., Skrutkowski, M., and P. Angvald Westesson (2020). Kan obligationsmarknaden dämpa kreditcykeln?, FI-analys 23, Finansinspektionen.

IMF (2020), Global Financial Stability Report.