Erik Thedéen: Likviditet – en viktig del av en fungerande obligationsmarknad

• Datum: 2022-09-29
• Talare: Erik Thedéen
• Möte: Nordic Forum, Stockholm

FI har inte bara stabiliteten i banker och andra finansiella företag i blickfånget för sin verksamhet utan även obligationsmarknaden. Skälet är helt enkelt att denna marknad fyller en viktig funktion för flera samhällssektorers finansiering. Bland annat finansierar staten, kommuner, banker och företag betydande delar av sin verksamhet genom att emittera obligationer som köps av svenska och utländska investerare. Störningar på obligationsmarknaden kan därför verkligen påverka kreditförsörjningen för viktiga sektorer i ekonomin.

Obligationsmarknaden spelar samtidigt en lika viktig roll för att möjliggöra räntebärande placeringar och för hanteringen av likviditet och risker i det finansiella systemet i stort. En betydande del av svenskarnas sparande i fonder och via försäkringsföretag och pensionsfonder är till exempel placerat just i obligationer.

En likvid andrahandsmarknad, där värdepapper kan handlas snabbt, billigt och vid behov i stor omfattning, är särskilt väsentlig för de obligationer som ska fylla funktionen att vara likvida placeringar av högsta kreditkvalitet. Hit räknas i första hand statsobligationer, säkerställda obligationer och kommunobligationer.

På senare år har likviditeten i statsobligationer, säkerställda obligationer och kommunobligationer förändrats och överlag försämrats.

En låg likviditet leder till att det blir dyrare omsätta obligationen, transaktionskostnaden ökar. För att hålla mindre likvida obligationer kommer rationella investerare därför att – utöver kravet på att få betalt för kreditrisk - begära en kompensation. Sådana kompensationskrav är liktydiga med en likviditetspremie som innebär att de som emitterar obligationer behöver betala en högre ränta till investerare vid emission, eller att säljare får ett lägre pris när de vill sälja obligationen i andra hand. Specifikt i fallet med säkerställda obligationer kan bristande marknadslikviditet innebära en högre finansieringskostnad för bankernas bolån, vilket kan innebära att bolånekunder tvingas betala en högre lånekostnad.

Under en relativt lång period fram till våren 2022 blev det successivt allt mindre lönsamt att investera i statsobligationer och säkerställda obligationer. Grundorsaken var att de långa räntorna sjönk.

När placeringar med låg kreditrisk som statsobligationer och säkerställda obligationer ger lägre förväntad avkastning framöver, minskar intresset hos investerare att inneha värdepapper av detta slag. Många investerare har valt att söka andra placeringsalternativ med högre förväntad avkastning ("hunt for yield") även om det inneburit högre risk.

Den minskade placeringsefterfrågan på statsobligationer och säkerställda obligationer har också lett till ett lägre intresse hos investerarna av att handla i obligationerna. Detta minskar i sin tur det transaktionsflöde som marknadsgaranterna tjänar pengar på att förmedla mellan köpare och säljare.

Dessutom har de lägre räntorna inneburit att marknadsgaranternas förtjänst av att hålla handelslager av obligationer minskat, samtidigt som kostnaderna har ökat till följd av bland annat högre kapitalkrav och införandet av en årlig resolutionsavgift.

Sammantaget har detta inneburit att marknadsgaranterna inte är lika villiga som tidigare att ta över risk från investerare som vill ändra sina innehav. Flera aktörer som tidigare handlat aktivt i statsobligationer och säkerställda obligationer uppges dessutom ha lämnat marknaden.

Lägre transaktionsvolymer och mindre portföljer hos marknadsgaranterna har fått effekten att det blivit dyrare och svårare för investerare att omsätta stora innehav av både statsobligationer och säkerställda obligationer utan att priset påverkas avsevärt.

På kort sikt har trenden mot försämrad marknadslikviditet förstärkts under 2022. Det kan bero på att många marknadsaktörer överraskats av centralbankernas snabba omsvängning mot penningpolitisk åtstramning. De snabbt stigande långräntorna har skapat stora marknadsrörelser (hög volatilitet) när många aktörer samtidigt velat sälja obligationer. Volatiliteten har ökat av att likviditeten på andrahandsmarknaden blivit så låg. Under stressade marknadsförhållanden ökar också risken för snabba och stora prisrörelser.

Samtidigt kan man säga att den höga volatiliteten ytterligare belastar marknadslikviditeten. Marknadsgaranterna såg sig från början av maj tvungna att öka skillnaden mellan köp- och säljkurs på både statsobligationer och säkerställda obligationer avsevärt. Syftet var att dämpa de stora svängningarna men det innebär också att det blir väsentligt dyrare att handla. Detta resulterar i en ytterligare försämring av likviditeten på marknaden som nu i hög grad blivit order- eller mäklardriven.

Ökade friktioner och sämre fungerande prisbildning bör inte bagatelliseras, eftersom marknaden för statsobligationer utgör en central referenspunkt för ränteläget i Sverige, och då säkerställda obligationer är betydelsefulla för bankernas finansiering av bolån, som är en mycket viktig låneform för hushållen.

Problemen har hittills inte påverkat möjligheterna för staten eller bankerna att erhålla finansiering i någon större utsträckning. Men volatilitet och dåligt fungerande prisbildning kan få konsekvenser för den finansiella stabiliteten så sårbarheten har ökat.

Frågan är nu vad som händer med marknadslikviditeten efter det kraftiga omslaget i ränteutvecklingen från våren 2022. Det är tänkbart att högre räntor och kreditspreadar kan återskapa lönsamhet i obligationshandeln och på så sätt leda till bättre marknadslikviditet. Att Riksbanken successivt avvecklar sina obligationsinnehav genom förfall ger också förutsättningar för en bättre fungerande marknad på sikt.